來源：估值之家

作者： 估值之家

在籌劃了多年之后，上海紫燕食品有限公司（簡稱“紫燕食品”）距離上交所主板IPO僅一步之遙，可能成為繼煌上煌、周黑鴨、絕味食品之后的第四家鹵制品行業(yè)上市公司。

紫燕食品憑借旗下連鎖品牌“紫燕百味雞”的瘋狂擴(kuò)張，2018、2019、2020、2021上半年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.02億元、24.35億元、26.13億元、14.05億元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤1.23億元、1.36億元、3.88億元、1.73億元。

從1996年紫燕品牌創(chuàng)立，到2008年門店數(shù)量達(dá)到1000家，耗時(shí)12年；再到2016年底門店數(shù)量達(dá)1929家，耗時(shí)8年；再到2018年底2884家、2019年底3539家、2020年底4387家、2021年6月底4750家，短短4年半時(shí)間門店數(shù)量就增長了146％！

可見，2016年是紫燕食品門店數(shù)量從緩慢增長跨向爆發(fā)性增長的分水嶺。

這一年，紫燕食品實(shí)控人鐘懷軍及其女婿戈吳超將一干“封疆大吏”的股權(quán)無償進(jìn)行回購，代價(jià)是將紫燕食品旗下1000多家加盟店的管理權(quán)、收益權(quán)以及區(qū)域拓展權(quán)劃轉(zhuǎn)至這些“封疆大吏”個(gè)人名下，自此，這些“封疆大吏”的身份從員工搖身變?yōu)榍皢T工暨經(jīng)銷商，紫燕食品也從“公司→終端加盟店、直營店”的一級銷售模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮尽?jīng)銷商→終端加盟店”的兩級銷售模式。

而彼時(shí)，紫燕食品的估值高達(dá)26億元，這批股權(quán)對應(yīng)的價(jià)值也高達(dá)9億元！

這里的問題有四個(gè)：

一是這些“封疆大吏”為何要舍棄名下的9億元股權(quán)，轉(zhuǎn)而去冒險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)幫助老東家發(fā)展門店？

二是這批股權(quán)轉(zhuǎn)讓是雙方的真實(shí)意思表達(dá)嗎，雙方是否存在隱性的股權(quán)代持關(guān)系？這些前員工暨經(jīng)銷商是否存在向發(fā)行人進(jìn)行利益輸送或期末壓貨或協(xié)助虛增收入的行為？

三是紫燕食品是否將旗下1000多家加盟店管理權(quán)、收益權(quán)以及區(qū)域拓展權(quán)等類無形資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)給這些“封疆大吏”？如果是無償?shù)脑?，是否是作為?shí)控人家族無償回購這批股權(quán)的對價(jià)？是否侵害了紫燕食品作為上市主體的利益？

四是這些“封疆大吏”原本就是紫燕食品的總經(jīng)理或大區(qū)經(jīng)理等核心管理團(tuán)隊(duì)成員，同樣的一批人，在身份為員工和前員工暨經(jīng)銷商的前后兩個(gè)時(shí)期，對加盟店的拓展效率為何能發(fā)生脫胎換骨式的變化？在彼時(shí)紫燕食品估值已高達(dá)26億元的情況下，對這些核心管理團(tuán)隊(duì)的成員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)是否也能達(dá)到同樣的效果？如果股權(quán)激勵(lì)能夠達(dá)到同樣效果的話，紫燕食品為何要白白大幅度讓利給這些前員工呢？

這種異于行業(yè)可比公司的兩級銷售模式實(shí)施的合理性、必要性何在呢？

帶著這四個(gè)問題，估值之家完整翻閱了紫燕食品623頁的更新版招股書及相關(guān)公開資料，結(jié)果發(fā)現(xiàn)了更多的問題：

一是，報(bào)告期內(nèi)，紫燕食品的人均創(chuàng)收遠(yuǎn)高于絕味、煌上煌、周黑鴨，2020年人均創(chuàng)收更是高達(dá)191萬元，如此高的人均創(chuàng)收是否具有合理性呢？

二是，通過對年末發(fā)出商品金額進(jìn)行年化處理可以發(fā)現(xiàn)，2020年在不同發(fā)貨周期權(quán)重模型下的計(jì)算結(jié)果均明顯低于商品類營業(yè)成本。

三是，2019年用電量、用水量、差旅費(fèi)的變動(dòng)方向或變動(dòng)幅度，與營業(yè)收入及營業(yè)成本的變動(dòng)方向或變動(dòng)幅度不匹配。

四是，2020疫情之年加盟店單店坪效下降但單店日均存貨結(jié)余金額卻大幅上升的商業(yè)合理性不足，紫燕食品是否存在向經(jīng)銷商過度壓貨的行為值得探討。

五是，固定資產(chǎn)涉嫌存在賬實(shí)不符的情形，各期計(jì)提折舊、減值準(zhǔn)備之前的固定資產(chǎn)增加額與外購及在建工程轉(zhuǎn)固的固定資產(chǎn)合計(jì)增加額不一致，各期均相差數(shù)千萬元。

六是，第一大供應(yīng)商安徽順安是否存在為發(fā)行人承擔(dān)成本的行為？

七是，報(bào)告期內(nèi)四次現(xiàn)金分紅共計(jì)4.9億元，造成公司流動(dòng)性的持續(xù)性緊張，這種不顧公司財(cái)務(wù)安全的過度分紅“吃相”為何如此難看？分紅資金是否最終流向了經(jīng)銷商或供應(yīng)商？

八是，鐘懷勇、鐘懷偉、寧國源茹作為實(shí)際控制人的親屬或親屬控制的企業(yè)，所持發(fā)行人股權(quán)又是大幅低于彼時(shí)公允價(jià)值取得，是否應(yīng)該將這三者納入共同實(shí)際控制人？

需要指出的是，這些問題中有相當(dāng)部分涉及收入的真實(shí)性及財(cái)務(wù)報(bào)表的可靠性，因此，我們非常希望能夠看到紫燕食品的進(jìn)一步披露、解釋！

★ 第一問：股權(quán)歷史沿革是否涉嫌虛假陳述？

紫燕食品設(shè)立于2000年5月，設(shè)立時(shí)注冊資本僅為50萬元，鐘懷軍占股90％、謝斌占股10％。

2008年10月，鐘懷軍將所持90％股權(quán)以1元/出資額的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給趙邦華，紫燕食品的股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為：

據(jù)招股書解釋稱，2000年5月紫燕食品設(shè)立之時(shí)、2008年10月股權(quán)轉(zhuǎn)讓之時(shí)，謝斌及趙邦華所持股權(quán)均系替鐘懷軍代持。

2009年12月，紫燕食品由鐘懷軍、鄧惠玲夫婦領(lǐng)銜增資，同時(shí)對趙邦華、謝斌實(shí)施股權(quán)激勵(lì)并解除了此前的股權(quán)代持關(guān)系，增資之后的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下表：

這意味著，本次增資之后，趙邦華、汪式龍、謝斌所持股權(quán)均為其實(shí)際持有。

2010年7月，紫燕食品注冊資本進(jìn)一步增資至2000萬元，增資價(jià)格為1元/出資額，增資之后的股權(quán)結(jié)構(gòu)詳見下表：

這一輪增資中，紫燕投資系鐘懷軍、鐘勤沁父女全資控股，鄧惠玲系鐘懷軍妻子，其余股東均為紫燕食品的高管及核心團(tuán)隊(duì)成員，這些其余股東的出資所占股權(quán)均為股權(quán)激勵(lì)性質(zhì)并實(shí)際持有。

2011年12月，除趙邦華之外，所有股東均把所持股權(quán)以1元/出資額的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給紫燕投資或趙邦華，詳見下表：

這輪轉(zhuǎn)讓之后的股權(quán)結(jié)構(gòu)詳見下表：

這輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓頗為耐人尋味。據(jù)招股書披露，“因終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，實(shí)際控制人通過其控制的紫燕投資收回了13 名核心員工持有的全部股權(quán)。同時(shí)，出于管理考慮，實(shí)際控制人將 10.00％的公司股權(quán)（出資額 200.00 萬元）委托趙邦華代持。”

值得注意的是，這里的披露可能涉嫌虛假陳述！

這輪轉(zhuǎn)讓之后的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，趙邦華所持的200萬元出資額，僅有38萬元系受讓鄧惠玲而來，其余162萬元均為此前增資中其實(shí)際持有的股權(quán)，怎么就成了“實(shí)際控制人將 10.00％的公司股權(quán)（出資額 200.00 萬元）委托趙邦華代持”呢？

更加詭異的是，之后的一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓均堪稱“神操作”。

據(jù)招股書披露，“本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓（2011年12月）時(shí)各轉(zhuǎn)讓方因未獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，故在本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓當(dāng)時(shí)未申報(bào)繳納股權(quán)轉(zhuǎn)讓個(gè)人所得稅。為了降低稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，各方協(xié)商于 2015 年 5 月將紫燕有限股權(quán)結(jié)構(gòu)通過形式股權(quán)轉(zhuǎn)讓恢復(fù)至2011年12月股權(quán)轉(zhuǎn)讓前的狀態(tài)并在后續(xù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)完成個(gè)人所得稅的申報(bào)及繳納?！?/p>

2015年5月，紫燕食品通過如下股權(quán)轉(zhuǎn)讓操作，將股權(quán)結(jié)構(gòu)恢復(fù)至2011年12月之前抑或2010年7月增資之后的狀態(tài)：

由表可見，本次股權(quán)恢復(fù)的路徑與2011年12月股權(quán)轉(zhuǎn)讓的路徑并不一致，趙邦華將受讓鄧惠玲而來的38萬元出資額并未轉(zhuǎn)還給鄧惠玲，而是分別轉(zhuǎn)讓給劉衛(wèi)等5人。

2016年3月，除趙邦華之外的其余12名核心員工均將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給紫燕投資，不涉及定價(jià)和支付對價(jià)。

2016年12月，紫燕食品股東會決定將趙邦華所持全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給鐘懷軍女婿戈吳超，也不涉及定價(jià)和支付對價(jià)，并于2017年1月辦理了相應(yīng)的工商變更。

這里的問題是，趙邦華所持的162萬元出資額中，有45萬元系2009年12月基于股權(quán)激勵(lì)性質(zhì)受讓自鐘懷軍，5萬元系2009年12月的實(shí)際增資款，其余112萬元系2010年7月的實(shí)際增資款，為何無償轉(zhuǎn)讓給了戈吳超？本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否系雙方的真實(shí)意思表達(dá)？本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后雙方是否依然存在股權(quán)代持關(guān)系呢？

但招股書卻言之鑿鑿，“上述股權(quán)代持已完全解除”。這是否涉及虛假陳述呢？

此外，上述以“前次轉(zhuǎn)讓未申報(bào)及繳納個(gè)稅”為由將這批股權(quán)進(jìn)行恢復(fù)也缺乏合理性。

根據(jù)《稅收征收管理法》第五十二條第二款、第六十三條的規(guī)定可以判斷，這批股權(quán)“前次轉(zhuǎn)讓未申報(bào)及繳納個(gè)稅”不構(gòu)成偷稅行為，相關(guān)轉(zhuǎn)讓主體只需要補(bǔ)繳個(gè)稅及滯納金即可，根本無需將這批股權(quán)進(jìn)行“先恢復(fù)、再轉(zhuǎn)讓、然后再交稅”的復(fù)雜操作！

在不構(gòu)成偷稅行為的前提下，紫燕食品為何要進(jìn)行以上復(fù)雜的“神操作”呢？股權(quán)恢復(fù)的路徑為何與前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的路徑不一致呢？

從這些核心員工當(dāng)時(shí)的職務(wù)信息上，或許可以發(fā)現(xiàn)一些端倪。

據(jù)招股書披露，彼時(shí)，趙邦華任紫燕食品的總經(jīng)理，鄧紹彬任南京區(qū)域負(fù)責(zé)人，汪士龍任合肥及重慶區(qū)域負(fù)責(zé)人，王波任武漢區(qū)域負(fù)責(zé)人，楊美全任蘇州區(qū)域負(fù)責(zé)人，姚善勇先后任限徐州、天津、馬鞍山、蕪湖等地區(qū)負(fù)責(zé)人，謝斌任合肥區(qū)域負(fù)責(zé)人，譚庭偉任廣州區(qū)域負(fù)責(zé)人，劉偉任南京區(qū)域負(fù)責(zé)人，吳明鮮任杭州區(qū)域負(fù)責(zé)人。

其中，鄧紹彬系鐘懷軍之妻鄧惠玲的弟弟，謝斌系鐘懷軍之妻鄧惠玲姐妹的配偶，兩人與實(shí)際控制人鐘懷軍家族構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系。

可見，這些核心員工鐘不但包括了時(shí)任總經(jīng)理、時(shí)任“封疆大吏”，還包括了實(shí)控人的親屬。

從常識上可以判斷，這些核心員工在2010年7月增資之后形成的股權(quán)激勵(lì)性質(zhì)的股權(quán)具有合理性。

但2011年12月因“終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃”而被紫燕投資收回的股權(quán)，更像是更換持股平臺；2015年5月以“前次轉(zhuǎn)讓未申報(bào)及繳納個(gè)稅”為由將這批股權(quán)進(jìn)行恢復(fù)、以及股權(quán)恢復(fù)路徑與前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓路徑不一致更像是出現(xiàn)利益分配不均矛盾之后的利益格局恢復(fù)，2016年3月、12月以所謂解除代持為目的的股權(quán)轉(zhuǎn)讓則更像是實(shí)控人家族與核心員工之間的價(jià)值交換、利益再平衡！

事實(shí)上，彼時(shí)這些核心員工與實(shí)控人家族之間已經(jīng)出現(xiàn)了利益分配不均的矛盾。

劉衛(wèi)作為這些核心員工股東之一，就曾向相關(guān)媒體舉報(bào)稱，“在2001至2015年期間我一直擔(dān)任南京紫燕公司的法人，鐘懷軍承諾補(bǔ)償我4000萬元，讓我退出總公司股份，但給了我700萬之后，就不接電話了”。

據(jù)招股書披露，劉衛(wèi)在2016年3月退出股權(quán)之后，并沒有像其他核心員工那樣成為經(jīng)銷商，而是自此從紫燕食品的體系中消失。

綜上所述，招股書所描述的2011年12月的“終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃”以及之后所謂的“股權(quán)代持關(guān)系”極有可能均站不住腳，以這些核心員工的職務(wù)及所負(fù)責(zé)工作的重要性而言，“終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃”缺乏合理性，2016年之前無論股權(quán)結(jié)構(gòu)如何變化，股權(quán)激勵(lì)從合理性出發(fā)在本質(zhì)上都應(yīng)該是持續(xù)存在的！

★ 第二問：前員工變身經(jīng)銷商是否侵害了上市主體的利益？

2016年3月、2016年12月，前述12名核心員工在向鐘懷軍家族轉(zhuǎn)讓完畢所持股權(quán)之后，除劉衛(wèi)之外，均從紫燕食品離職成為其經(jīng)銷商，并承接了各自在職期間所負(fù)責(zé)區(qū)域加盟店的管理權(quán)、收益權(quán)及區(qū)域拓展權(quán)。

值得一提的是，2016年3月，深圳聚霖成澤、上海智祺以126.70 元/出資額的價(jià)格向紫燕食品進(jìn)行增資，彼時(shí)紫燕食品的投后估值達(dá)26億元，增資之后的股權(quán)結(jié)構(gòu)詳見下表：

根據(jù)26億元的投后估值計(jì)算，彼時(shí)除趙邦華之外的11名核心員工所持27.85％的投前股權(quán)比例投后價(jià)值達(dá)7.06億元，趙邦華所持股權(quán)投后價(jià)值達(dá)2.05億元，兩者合計(jì)價(jià)值超9億元！

如前所述，這12名核心員工的股權(quán)激勵(lì)在2016年之前極有可能是在本質(zhì)上是持續(xù)存在的，其中趙邦華的所持股權(quán)中更是大部分均為真實(shí)受讓或增資購得。

那么，這12名核心員工憑什么要將價(jià)值9億元的“到手鴨子”無償轉(zhuǎn)讓給鐘懷軍家族呢？

除了存在“表面轉(zhuǎn)讓、實(shí)質(zhì)代持”的可能性之外，這12名核心員工在成為經(jīng)銷商并承接各自在職期間所負(fù)責(zé)區(qū)域加盟店的管理權(quán)、收益權(quán)及區(qū)域拓展權(quán)是否是無償?shù)哪兀?/p>

對此，招股書并未作任何披露。

但要知道，紫燕食品截至2016年底的門店數(shù)量已達(dá)1929家，如果是無償轉(zhuǎn)讓，那么，紫燕食品無疑是在向這些前員工暨經(jīng)銷商白白送錢。

據(jù)招股書披露，紫燕食品所有產(chǎn)品的經(jīng)銷商批發(fā)價(jià)格均大幅低于直營門店銷售，以主打產(chǎn)品夫妻肺片為例，經(jīng)銷商批發(fā)價(jià)格僅為99.12元/千克，直營門店向顧客的銷售價(jià)格卻高達(dá)174.73元，詳見下表：

據(jù)招股書披露，加盟店與直營店“原則上同一地區(qū)同一零售價(jià)”。這意味著，經(jīng)銷商批發(fā)價(jià)和直營店銷售價(jià)之差即為經(jīng)銷商及其下轄加盟店的利潤空間，而這個(gè)利潤空間中經(jīng)銷商自身的利潤大小則由經(jīng)銷商自己決定。

由上表可見，2020年，經(jīng)銷商夫妻肺片、整禽類、香辣休閑類、其他鮮貨的拿貨價(jià)分別相當(dāng)于終端門店銷售價(jià)格的55％、54％、57％、60％，考慮到2020年夫妻肺片、整禽類、香辣休閑類、其他鮮貨的收入權(quán)重分別為34.31％、32.6％、14.54％、18.56％（備注：估值之家根據(jù)招股書211頁數(shù)據(jù)測算），據(jù)此可以計(jì)算出2020年經(jīng)銷商加權(quán)綜合拿貨價(jià)為終端門店銷售價(jià)格的55.9％，即接近于五六折。

紫燕食品的這種“公司→經(jīng)銷商→終端加盟店”兩級銷售模式，與絕味、煌上煌、周黑鴨均不一致。

例如，絕味、煌上煌均以“公司→加盟店”的一級銷售模式為主，周黑鴨則以“公司→直營店”的一級銷售模式為主、“公司→經(jīng)銷商→終端加盟店”為輔。

但紫燕食品非但以兩級銷售模式為主，而且來自于上述前員工暨經(jīng)銷商的收入占據(jù)了營業(yè)收入的絕對比重，詳見下表：

其中，來自于鐘懷軍家族的親屬鄧紹斌、謝斌兩位前員工暨經(jīng)銷商的關(guān)聯(lián)銷售收入占營業(yè)收入的比重各期均高達(dá)18％以上。

可以想象，2016年之后，這些前員工暨經(jīng)銷商從中賺取了多么豐厚的利潤！

這里的問題是，實(shí)控人鐘懷軍家族在2016年無償回購這些核心員工所持價(jià)值9億元的股權(quán)，是不是以無償轉(zhuǎn)讓近2000家加盟店的管理權(quán)、收益權(quán)及區(qū)域拓展權(quán)作為交易對價(jià)的？

如果是無償?shù)脑?，那么就涉嫌侵害了紫燕食品作為上市主體的利益！

畢竟，2018年1月，紫燕食品收購鐘懷軍之兄弟鐘懷偉家族實(shí)際控制的無錫紫飛燕100％股權(quán)之時(shí)，將彼時(shí)無錫紫飛燕管理的82家加盟店確認(rèn)了1200萬元的“無形資產(chǎn)-客戶關(guān)系”！

按照無錫紫飛燕單個(gè)加盟店價(jià)值14.63萬元的客戶關(guān)系價(jià)值計(jì)算，紫燕食品近2000家加盟店的客戶關(guān)系價(jià)值接近3億元！

為何2016年銷售模式發(fā)生重大變更之時(shí)沒有體現(xiàn)任何的客戶關(guān)系價(jià)值變動(dòng)信息，反而在2018年1月收購無錫紫飛燕之時(shí)確認(rèn)了1200萬元的客戶關(guān)系性質(zhì)的無形資產(chǎn)？是否涉嫌造成紫燕食品作為上市主體的利益流失？

此外，從常識判斷，對于連鎖業(yè)態(tài)的消費(fèi)類公司而言，加盟店的拓展速度，一方面取決于銷售人員的門店拓展效率，但更重要的是取決于加盟店是否有足夠的利潤空間。

紫燕食品的兩級銷售模式，明顯擠占了加盟店的利潤空間，將本該屬于公司或加盟店的利潤空間，拱手讓給了前員工及經(jīng)銷商，商業(yè)合理性不足。

另外，如果是基于激發(fā)這些核心員工的能動(dòng)性的角度，繼續(xù)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)給這些核心員工帶來的價(jià)值9億元的既得利益，也要遠(yuǎn)大于讓他們成為經(jīng)銷商所面對的未知利益。

綜上所述，紫燕食品的兩級銷售模式不但商業(yè)合理性不足，而且在實(shí)施之時(shí)也涉嫌造成紫燕食品作為上市主體的利益流失！

對此，紫燕食品可能需要予以進(jìn)一步的披露、解釋！

★ 第三問：人均創(chuàng)收遠(yuǎn)高于絕味、煌上煌、周黑鴨是否合理？

2018、2019、2020年，紫燕食品分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.02億元、24.35億元、26.13億元。

2018年末、2019年末、2020年末，紫燕食品的員工人數(shù)分別為1722人、1410人、1365人。

簡單計(jì)算，2018、2019、2020年紫燕食品報(bào)表收入口徑的人均創(chuàng)收分別為116萬元、173萬元、191萬元，遠(yuǎn)高于絕味、煌上煌、周黑鴨，以2020年為例，紫燕食品報(bào)表收入口徑的人均創(chuàng)收為191萬元，遠(yuǎn)高于絕味的120萬元、煌上煌的102萬元、周黑鴨的55萬元！

下表為中金公司統(tǒng)計(jì)的絕味、煌上煌、周黑鴨各年的人均創(chuàng)收明細(xì)：

如果說周黑鴨人均創(chuàng)收低是因?yàn)殇N售模式以直營店為主、直營店銷售員工較多所致，那么同樣以加盟店模式為主的絕味、煌上煌的人均創(chuàng)收卻大大低于紫燕食品。

我們可以設(shè)計(jì)一個(gè)模型，來評估一下紫燕食品報(bào)表口徑人均創(chuàng)收的合理性、真實(shí)性。

這個(gè)模型是：人均創(chuàng)收={（公司向加盟店銷售的平均單店收入x年末所有加盟店數(shù)量）+直營渠道銷售收入+其他渠道銷售收入+加盟費(fèi)等其他收入+非主營業(yè)務(wù)收入}/年末員工數(shù)量。

如前所述，2020年紫燕食品經(jīng)銷商的加權(quán)綜合拿貨價(jià)接近于終端門店銷售價(jià)格的五六折，而2020年紫燕食品終端加盟門店的平均單店銷售金額為93.41萬元，詳見下表：

據(jù)此，我們可以計(jì)算出2020年紫燕食品向加盟店銷售的平均單店收入為52.3096萬元（93.41萬元x 56％=52.3096萬元）。

2020年年末所有門店數(shù)量為4387家，其中直營店22家，加盟店4365家。

2020年末，直營渠道收入為3407.04萬元，電商、商超、團(tuán)購等其他渠道收入為11093.76萬元，詳見下表：

2020年向加盟店收取的加盟費(fèi)、門店管理費(fèi)、信息系統(tǒng)使用費(fèi)等其他收入為4369.38萬元。

2020年的門店設(shè)備銷售收入、租賃收入等非主營業(yè)務(wù)收入為1705.7萬元。

據(jù)此，根據(jù)上述模型可以測算出紫燕食品2020年的人均創(chuàng)收為182萬元，明顯低于根據(jù)報(bào)表口徑計(jì)算的191萬元人均創(chuàng)收！

具體計(jì)算過程如下：

人均創(chuàng)收={（52.3096萬元x4365）+3407.04萬元+11093.76萬元+4369.38萬元+1705.7萬元}/1365=182萬元。

此外，由于招股書并未披露93.41萬元的加盟店平均銷售金額是否含稅，如果是含稅的金額，那么在進(jìn)行不含稅處理之后，根據(jù)上述模型計(jì)算出的2020年的人均創(chuàng)收還要低于182萬元！

假設(shè)加盟店銷項(xiàng)稅率為9％（農(nóng)副產(chǎn)品增值稅率），那么2020年不含稅處理之后的終端加盟門店的平均單店銷售金額則為85.7萬元（93.41萬元/1.09=85.7萬元），按照經(jīng)銷商五六折的加權(quán)綜合拿貨價(jià)計(jì)算，2020年紫燕食品向加盟店銷售的平均單店收入為47.992萬元（85.7萬元x 56％=47.992萬元）。

據(jù)此，根據(jù)上述模型可以測算出紫燕食品2020年的人均創(chuàng)收為169萬元，更是明顯低于根據(jù)報(bào)表口徑計(jì)算的191萬元人均創(chuàng)收！

具體計(jì)算過程如下：

人均創(chuàng)收={（47.992萬元x4365）+3407.04萬元+11093.76萬元+4369.38萬元+1705.7萬元}/1365=169萬元。

以上模型計(jì)算結(jié)果明顯低于報(bào)表口徑的計(jì)算數(shù)值，在一定程度上意味著，紫燕食品可能虛增了營業(yè)收入，尤其可能虛增了來自經(jīng)銷商的營業(yè)收入！

★ 第四問：年末發(fā)出商品的年化金額為何與商品類營業(yè)成本不匹配？

對于銷售有形商品的企業(yè)而言，只有當(dāng)客戶收到貨之后，才能確認(rèn)對應(yīng)的營業(yè)收入、同時(shí)結(jié)轉(zhuǎn)發(fā)出商品對應(yīng)的營業(yè)成本。

因此，發(fā)貨是企業(yè)確認(rèn)營業(yè)收入、結(jié)轉(zhuǎn)營業(yè)成本的前提，可以根據(jù)年度資產(chǎn)負(fù)債表日的發(fā)出商品金額、商品的發(fā)貨周期粗略匡算出全年的營業(yè)成本。

據(jù)紫燕食品招股書披露，2018年末、2019年末、2020年末發(fā)出商品的金額分別為463.17萬元、646.37萬元、632.48萬元，詳見下表：

另據(jù)招股書披露，紫燕食品的發(fā)貨周期為“門店通常于當(dāng)日營業(yè)結(jié)束前下次日/后兩日訂單，生產(chǎn)工廠當(dāng)日晚上發(fā)貨”，詳見以下披露：

也就是說，門店通常在當(dāng)日營業(yè)結(jié)束后會向下次日或后兩日的訂單，而紫燕食品的生產(chǎn)工廠在當(dāng)日晚上就發(fā)貨了。

另據(jù)知乎上紫燕食品門店的一位匿名前員工描述，“他們（門店）頭一天要足兩天的貨品，貨品保質(zhì)期基本上五天”，詳見以下截圖：

據(jù)此，我們可以合理推測，在資產(chǎn)負(fù)債表日的發(fā)出存貨金額中，次日訂單占比大概率不會超過50％，后兩日訂單占比則大概率在50％以上。

此外，鹵菜的旺季一般在端午節(jié)、中秋節(jié)、春節(jié)三個(gè)節(jié)氣，元旦假期的銷量也要好于平日，加之紫燕食品在2021年元旦期間發(fā)起了“2021年第一頓飯”的促銷活動(dòng)、門店也大多位于菜市場或居民社區(qū)附近。

據(jù)此，我可以合理推測，紫燕食品的元旦假期的日均銷售額大概率應(yīng)在全年日均銷售額水平之上，資產(chǎn)負(fù)債表日發(fā)出商品的年化金額也大概率高于全年發(fā)出商品的金額。

因此，對資產(chǎn)負(fù)債表日的發(fā)出存貨金額進(jìn)行年化處理，應(yīng)該能代表全年的營業(yè)成本水平。

在此，我們設(shè)計(jì)了一個(gè)模型，用于評估在不同的發(fā)貨周期權(quán)重之下的資產(chǎn)負(fù)債表日發(fā)出存貨的年化金額與年度商品類營業(yè)成本的匹配程度。

這個(gè)模型是：發(fā)出存貨的年化金額= A發(fā)貨周期之下發(fā)出商品的年化金額+ B發(fā)貨周期之下發(fā)出商品的年化金額。

假設(shè)紫燕食品資產(chǎn)負(fù)債表日發(fā)出存貨的發(fā)貨周期權(quán)重有以下四種組合：

以2020年12月31日632.48萬元的發(fā)出商品金額為計(jì)算基準(zhǔn)，四種權(quán)重組合模型的計(jì)算結(jié)果如下：

組合一：發(fā)出存貨的年化金額=0％x632.48萬元x365+100％x632.48 萬元x（365/2）=11.54億元。

組合二：發(fā)出存貨的年化金額=10％x632.48萬元x365+90％x632.48 萬元x（365/2）=12.7億元。

組合三：發(fā)出存貨的年化金額=30％x632.48萬元x365+70％x632.48 萬元x（365/2）=15.01億元。

組合四：發(fā)出存貨的年化金額=50％x632.48萬元x365+50％x632.48 萬元x（365/2）=17.31億元。

2020年，紫燕食品的營業(yè)成本為19.32億元，其中非商品類營業(yè)成本（運(yùn)輸成本、其他業(yè)務(wù)成本）合計(jì)1.28億元，商品類營業(yè)成本為18.04億元。

可見，上述四種組合計(jì)算的發(fā)出存貨的年化金額，分別低于2020年商品類營業(yè)成本6.5億元、5.34億元、3.03億元、0.73億元。

這意味著，紫燕食品資產(chǎn)負(fù)債表日發(fā)出商品的年化金額與營業(yè)成本差異較大，兩者匹配性較差。

需要指出的是，如果一家企業(yè)虛增了營業(yè)收入，為了保持毛利率在合理范圍，作為配套工程，往往會選擇虛增營業(yè)成本。

★ 第五問：2019年用電量、用水量、差旅費(fèi)為何與收入及成本不匹配？

2019年，紫燕食品營業(yè)收入為24.35億元、同比增長21.6％，營業(yè)成本為18.15億元、同比增長21.51％，營業(yè)收入與營業(yè)的成本的變動(dòng)幅度基本一致。3.12％

但2019年的水、電等能源耗用量的變動(dòng)方向或變動(dòng)幅度與營業(yè)收入及營業(yè)成本的變動(dòng)方向或變動(dòng)幅度明顯不一致，詳見下表：

由表可見，2019年用電量為4016.51萬度，同比下降2.98％；2019年用水量為75.3萬立方米，同比僅增長3.12％，遠(yuǎn)低于營業(yè)收入、營業(yè)成本21％以上的增長。

蒸汽、燃?xì)?、生物質(zhì)顆粒燃料由于不具備全局性、整體性特征，因此缺乏可比性。比如，武漢生產(chǎn)基地及山東生產(chǎn)基地主要采購燃?xì)?，連云港生產(chǎn)基地直接采購蒸汽，寧國生產(chǎn)基地主要采購生物質(zhì)顆粒。

此外，2019年管理費(fèi)用中的差旅費(fèi)為183.57萬元，較2018年的272.45萬元大幅下降48.42％！

而各期銷售費(fèi)用明細(xì)中居然沒有涉及任何差旅費(fèi)。

據(jù)招股書披露，2019年末銷售人員數(shù)量為239人，直營門店數(shù)量為28家，即使每個(gè)直營門店配置3名銷售人員，那么還有100多名銷售人員從事的是經(jīng)銷商拓展及管理等非直營門店?duì)I業(yè)員工作，因此，銷售費(fèi)用中理應(yīng)包含差旅費(fèi)支出。

在紫燕食品各期銷售費(fèi)用明細(xì)表中，有一項(xiàng)費(fèi)用為“其他”，可能包含銷售人員的差旅費(fèi)。但2019年的“其他”費(fèi)用為484.71萬元，較2018年的736.66萬元同比大幅下降34.2％！

綜上所述，2019年紫燕食品的用電量、差旅費(fèi)的變動(dòng)方向與營業(yè)收入、營業(yè)成本的變動(dòng)方向相反，用水量增幅則大幅低于營業(yè)收入、營業(yè)成本的增幅。

而用電量、用水量、差旅費(fèi)這三項(xiàng)數(shù)據(jù)恰恰是所有企業(yè)運(yùn)營中最難造假的數(shù)據(jù)。

★ 第六問：2020年是否存在向經(jīng)銷商過度壓貨的行為？

2020年新冠疫情席卷全球，對很多線下零售及消費(fèi)生意造成了破壞性的影響，城市街頭很多門店因?yàn)闊o力支撐成本無奈關(guān)閉、轉(zhuǎn)讓。

但2020年紫燕食品卻逆勢實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比增長7.31％的佳績。

同行業(yè)可比公司中，周黑鴨2020年?duì)I收同比大幅下降31.5％，絕味、煌上煌營收則分別同比增長2.01％、15.09％。

從表面上看，紫燕食品2020年?duì)I收變動(dòng)方向與行業(yè)多數(shù)公司一致，僅與周黑鴨相反，貌似具有合理性。

但估值之家卻注意到紫燕食品2018至2020年單店日均存貨結(jié)余金額持續(xù)飆升，詳見下表：

由表可見，2018、2019、2020、2021上半年年加盟店單日日均存貨結(jié)余金額分別為2454.91元、3526.52元、4378.89元、4089.97元，2019年同比增長43.65％，2020年同比增長24.17％，而2021年上半年則下降了6.6％。

其中，最可疑的是2020年新冠疫情之年，加盟店的坪效出現(xiàn)了下降，但日均存貨結(jié)余金額非但沒有下降，而且增長了24.17％。

據(jù)紫燕食品知乎官方賬號披露的信息顯示，2020年2月疫情最嚴(yán)重之時(shí)，紫燕食品的門店多數(shù)處于閉店休市狀態(tài)，“截止2月25日13:00已有1784家門店開業(yè)”，詳見以下截圖：

可見，2020年1月下旬疫情爆發(fā)至2月25日，紫燕食品有1個(gè)月左右的時(shí)間大部分門店均處于閉店休市狀態(tài)。

而紫燕食品門店采購的鹵制品保質(zhì)期為5天左右，這段時(shí)間內(nèi)門店的日均結(jié)余存貨應(yīng)該大幅下降甚至接近于零才對。

也就是說，2020年新冠疫情被控制住的其余時(shí)間內(nèi)，加盟店的日均存貨結(jié)余金額大概率遠(yuǎn)高于4378.89元。

這令人不禁懷疑紫燕食品是否存在超出正常水平向加盟店過度壓貨的行為？

為了弄清楚這個(gè)問題，我們先來看一下紫燕食品的銷售結(jié)算模式和門店管理模式。

銷售結(jié)算模式是：公司向加盟店直接進(jìn)行供貨，加盟店確認(rèn)收到貨后，公司向經(jīng)銷商進(jìn)行貨款結(jié)算，同時(shí)經(jīng)銷商向加盟店進(jìn)行貨款結(jié)算。

門店管理模式是：公司負(fù)責(zé)對直營店進(jìn)行經(jīng)營和管理，經(jīng)銷商負(fù)責(zé)對加盟店進(jìn)行拓展和管理。

在這種結(jié)算及管理體系中，經(jīng)銷商對加盟店的日常管理具有相當(dāng)程度的決定權(quán)和影響力。

而在紫燕食品的經(jīng)銷商體系中，來自前員工暨經(jīng)銷商的收入占據(jù)了營業(yè)收入的絕對比重，2020年這一比重高達(dá)84.44％。

而且，這些前員工暨經(jīng)銷商中，鄧紹彬、謝斌兩人的身份是實(shí)控人的親屬，2020年紫燕食品來自這兩位關(guān)聯(lián)方的收入占比高達(dá)18.66％。

綜上所述，由于鹵制品具備保質(zhì)期較短的特征，因此報(bào)告期內(nèi)單店日均存貨結(jié)余金額續(xù)飆升的商業(yè)合理性不足，2020疫情之年加盟店單店坪效下降但單店日均存貨結(jié)余金額卻大幅上升的商業(yè)合理性就更顯不足，考慮到主要經(jīng)銷商的特殊身份及關(guān)聯(lián)關(guān)系，紫燕食品報(bào)告期內(nèi)尤其是2020年存在向經(jīng)銷商過度壓貨的可能。

與此相對應(yīng)的是，2020年紫燕食品的折扣及返利金額高達(dá)2.12億元、同比暴增107％，其中大部分是對經(jīng)銷商的返利，返利原則大致是多進(jìn)貨、多返利。

但是，在2020年加盟店單店坪效、單店平均銷售金額均出現(xiàn)下降的情況下，加盟店進(jìn)那么多貨的處理結(jié)果只有、也只能有三種情形：

一是賣不掉退貨給廠家，但2020年紫燕食品的退貨金額同比卻出現(xiàn)了下降，因此這種情形基本不可能。

二是賣不掉退貨給經(jīng)銷商，經(jīng)銷商再通過其他渠道處理掉，同時(shí)通過廠家返利彌補(bǔ)損失，這種情形可能性最大。

三是人為延長保質(zhì)期賣給顧客，但這會帶來食品安全問題，因此這種情形有風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施的可能性較小。

據(jù)此，第一種情形基本不可能，第三種情形可能性較小，第二種情形可能性最大、但有幫助發(fā)行人虛增收入之嫌。

★ 第七問：固定資產(chǎn)是否存在賬實(shí)不符？

報(bào)告期內(nèi)，紫燕食品的固定資產(chǎn)增長迅猛。

2018、2019、2020、2021上半年，固定資產(chǎn)凈值分別為5.92億元、5.49億元、11.09億元、10.83億元。

對此，招股書解釋稱，購建固定資產(chǎn)等資本支出主要為建設(shè)新廠房、購置生產(chǎn)設(shè)備。

各報(bào)告期，新增固定資產(chǎn)的來源詳見下表：

由表可見，2018年在建工程轉(zhuǎn)入及外購的房屋建筑物、機(jī)器設(shè)備金額共計(jì)2.3億元，2019年共計(jì)0.09億元，2020年共計(jì)6.51億元，2021上半年共計(jì)0.21億元。

另一方面，2018、2019、2020、2021上半年，計(jì)提折舊與減值準(zhǔn)備之前的固定資產(chǎn)余額分別為6.4億元、6.01億元、11.82億元、11.26億元，詳見下表：

由表可見，2019年計(jì)提折舊、減值準(zhǔn)備之前的固定資產(chǎn)余額同比增加了–0.39億元，2020年同比增加了5.81億元，2021年同比增加了–0.56億元。

綜上可以發(fā)現(xiàn)，2019、2020、2021上半年，在建工程轉(zhuǎn)入及外購口徑統(tǒng)計(jì)的固定資產(chǎn)增加額，與計(jì)提折舊、減值準(zhǔn)備之前的固定資產(chǎn)余額增加額，兩者明顯不一致，各期均相差數(shù)千萬元，詳見下表：

由表可見，2019、2020、2021上半年，在建工程轉(zhuǎn)入及外購口徑統(tǒng)計(jì)的固定資產(chǎn)增加額分別比計(jì)提折舊、減值準(zhǔn)備之前的固定資產(chǎn)余額增加額高出了0.48億元、0.7億元、0.77億元。

此外，2019、2020、2021上半年，處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額分別為464萬元、2337萬元、31萬元，如果這部分被處置的長期資產(chǎn)均為固定資產(chǎn)的話，那么在建工程轉(zhuǎn)入及外購口徑統(tǒng)計(jì)的固定資產(chǎn)增加額與計(jì)提折舊與減值準(zhǔn)備之前、被處置之前的固定資產(chǎn)余額的差異還要更大！

上述差異一方面反映出紫燕食品的固定資產(chǎn)可能存在賬實(shí)不符的情況，另一方面保薦機(jī)構(gòu)也需要進(jìn)一步核查發(fā)行人是否存在通過購建固定資產(chǎn)、在建工程的渠道進(jìn)行資金體外循環(huán)進(jìn)而虛增收入的行為。

★ 第八問：第一大供應(yīng)商安徽順安是否替發(fā)行人承擔(dān)成本？

報(bào)告期，安徽省順安食品有限公司（簡稱“安徽順安”）均系紫燕食品的前五大供應(yīng)商，其中2020年、2021上半年系第一大供應(yīng)商，供貨商品為冰鮮 WOD168 系列小優(yōu)雞。

詭異的是，紫燕食品2019年6月居然向安徽順安一次性支付了5000萬元的采購保證金，對其他供應(yīng)商則沒有支付采購保證金。

對此，招股書大致的解釋是，公司為了就近采購原材料及鎖定采購價(jià)格、供應(yīng)量，于2019年6月與安徽順安簽訂了三年期限的采購框架協(xié)議，協(xié)議約定安徽順安在公司寧國生產(chǎn)基地附近蓋雞舍，公司每年的采購量不低于2000萬只，而且自2019年9月15日起按照13元/公斤的基礎(chǔ)價(jià)格進(jìn)行鎖價(jià)采購，但如飼料價(jià)格大幅變化，雙方重新協(xié)商采購價(jià)格。

2019年9月至2020年6月期間，紫燕食品向安徽順安的標(biāo)準(zhǔn)采購價(jià)格均為13元/公斤，2020年7月至2021年6月，標(biāo)準(zhǔn)采購價(jià)格逐月小幅攀升至14.59元/公斤。

根據(jù)大畜牧網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì)，2019年上半年溫氏股份的毛雞月銷售價(jià)格持續(xù)上升，至6月為14.13元/公斤，此后進(jìn)一步飆升至9月19.21元的峰值，隨后逐漸下跌至12月的13.25元；2020上半年疫情期間，價(jià)格一度探底至7.94元，下半年逐漸回升至12元至13元的價(jià)格區(qū)間；2021上半年價(jià)格先攀升至14.81元，后又下降至11.29元。

詳見下圖：

從常識判斷，同一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，安徽順安經(jīng)過屠宰的冰鮮 WOD168 系列小優(yōu)雞價(jià)格應(yīng)該明顯高于溫氏股份未經(jīng)屠宰的毛雞價(jià)格。

那么，問題來了：在2019上半年毛雞價(jià)格持續(xù)上升的情況下，當(dāng)年6月簽署的13元/公斤的冰鮮小優(yōu)雞鎖價(jià)，甚至低于當(dāng)時(shí)溫氏股份14.13元/公斤的毛雞銷售價(jià)格，商業(yè)合理性略顯不足。

此外，根據(jù)協(xié)議約定，“如果飼料價(jià)格大幅變化，雙方重新協(xié)商采購價(jià)格”，但在2009年9月至2020年6月毛雞價(jià)格大幅波動(dòng)期間，采購價(jià)格為何沒有變化？反而在2020年下半年至2021年上半年毛雞價(jià)格較為平穩(wěn)期間，采購價(jià)格又為何進(jìn)行了向上的調(diào)整？

上述協(xié)議簽署的初衷是不是替紫燕食品承擔(dān)采購成本呢？5000萬元的采購保證金是不是作為承擔(dān)采購成本的對價(jià)呢？

事實(shí)上，紫燕食品與安徽順安不但是供應(yīng)商的關(guān)系，而且還是合伙人的關(guān)系。

2020年2月，紫燕食品與安徽順安母公司—安徽省順安農(nóng)產(chǎn)品銷售有限公司、北京思瑪特公司共同出資設(shè)立了寧國思瑪特公司，注冊資本為5000萬元，主營業(yè)務(wù)為種雞育種。

★ 第九問：4.9億元現(xiàn)金分紅最終流向了哪里？

報(bào)告期內(nèi)，紫燕食品呈現(xiàn)出流動(dòng)性持續(xù)緊張的特征。

2018、2019、2020、2021上半年，紫燕食品的流動(dòng)比率分別為0.47、0.62、0.79、0.66，速動(dòng)比率分別為0.34、0.49、0.67、0.49，詳見下表：

紫燕食品先后四次進(jìn)行大額現(xiàn)金分紅，是造成流動(dòng)性持續(xù)緊張的重要原因之一。

具體的現(xiàn)金分紅情況為：2019年6月現(xiàn)金分紅1億元，2019年12月現(xiàn)金分紅0.532億元，2020年2月現(xiàn)金分紅0.6億元，2021年5月現(xiàn)金分紅2.775億元，四次現(xiàn)金分紅金額共計(jì)4.9億元。

以鐘懷軍家族合計(jì)持有85.98％的股權(quán)比例計(jì)算，稅前分紅所得共計(jì)4.21億元。

為了彌補(bǔ)大額現(xiàn)金分紅帶來的流動(dòng)性緊張問題，2021年3月，紫燕食品與招商銀行上海分行簽署了3億元的授信協(xié)議，5月與浦發(fā)銀行簽署了5000萬元的流動(dòng)資金貸款合同。

面對紫燕食品的流動(dòng)性緊張后果，實(shí)控人置之于不顧執(zhí)意大額現(xiàn)金分紅的原因是什么呢？

分紅資金由實(shí)控人家族最終又流向了哪里呢？是不是為了彌補(bǔ)外部成本承擔(dān)方的資金壓力最終流向了經(jīng)銷商或供應(yīng)商呢？

★ 第十問：鐘懷勇、鐘懷偉、寧國源茹是否應(yīng)納入共同實(shí)際控制人？

截至招股書簽署日，紫燕食品共有21名股東，詳見下表：

其中，鐘懷軍、鄧惠玲、鐘勤沁、戈吳超、鐘勤川直接和間接合計(jì)持有公司85.98％的股份并控制公司88.58％的表決權(quán)，并已簽署一致行動(dòng)協(xié)議，是公司的共同實(shí)際控制人。

其他股東中，鐘懷軍二弟鐘懷勇直接持有0.9％的股權(quán)，鐘懷軍之三弟鐘懷偉直接持有0.35％的股權(quán)，寧國源茹持有3.13％的股權(quán)，而寧國源茹由鐘懷偉的子女鐘勤源、鐘勤茹 100％控股。

鐘懷勇、鐘懷偉、寧國源茹合計(jì)持有股權(quán)比例高達(dá)4.38％，但這三者并未納入紫燕食品共同實(shí)際控制人之列。

雖然鐘懷勇、鐘懷偉、寧國源茹也作出了“自公司股票上市之后36個(gè)月內(nèi)”不減持的承諾，但這三者在36個(gè)月承諾禁售期之后，面臨的減持環(huán)境卻與共同實(shí)際控制人存在天壤之別！

根據(jù)中國證監(jiān)會2016年1月7日發(fā)布的《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，上市公司大股東在禁售期之后的減持面臨諸多限制，其中限制性最強(qiáng)的規(guī)定是“在三個(gè)月內(nèi)通過證券交易所集中競價(jià)交易減持股份的總數(shù)，不得超過公司股份總數(shù)的百分之一”。

在實(shí)際操作中，共同實(shí)際控制人通常被認(rèn)定為上市公司大股東。

雖然《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》中并未明確要求將實(shí)際控制人的兄弟姐妹納入共同實(shí)際控制人，但回顧鐘懷勇、鐘懷偉、寧國源茹所持股權(quán)的形成過程就會發(fā)現(xiàn)，將這三者納入共同實(shí)際控制人或許才是恰當(dāng)?shù)倪x擇。

據(jù)招股書披露，鐘懷勇所持股權(quán)系2017年3月以8.55元/出資額的低價(jià)受讓自戈吳超，鐘懷偉、寧國源茹所持股權(quán)系2018年1月以17.06元/出資額的低價(jià)增資取得。

而紫燕食品早在2016年1月增資之時(shí)，每份出資額的公允價(jià)值就已高達(dá)126.7元！

考慮到鐘懷勇、鐘懷偉、寧國源茹所持股權(quán)均系大幅低于彼時(shí)公允價(jià)值取得、無法辨認(rèn)其所持股權(quán)與上述共同實(shí)際控制人是否存在代持關(guān)系，因此，將這三者納入共同實(shí)際控制人或許才是恰當(dāng)?shù)倪x擇。

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